共益债融资作为房企重整程序中的重要工具和有效手段，契合了党和政府对房企纾困的政策要求和盘活房地产项目的现实需要，在实践中有着越来越广泛的应用，商业银行、持牌金融机构、地方城投公司等主体可凭借资金优势和专业能力，对困境房企进行共益债投资并实现市场化投资收益。对于投资人而言，最核心、最敏感的就是债务清偿的顺序，如何实现共益债融资款的优先清偿成为其重点关注的问题。

　　一、房企共益债融资优先清偿的价值基础

　　(一)共益债融资在房企破产重整中的关键作用

　　共益债融资主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的融资方式。房地产作为重资产行业，高度依赖于土地资源，从拿地到销售的各个环节均需要重资本投入。在项目开发阶段，为解决开发资金来源问题，房企通常以土地及在建工程作抵押贷款。在房企具备破产原因进入破产程序后，其信用等级和抵押担保的基本条件已经丧失，主客观条件上都不具备融资的条件，常规的融资途径已经丧失。

　　破产实践中，房企往往因资金链断裂导致其开发的楼盘烂尾，而房企持有的核心资产又是在建楼盘本身。如简单地按现状处置，受制于资产的现有价值及流动性，处置难度较大且市场价值可能出现较大贬损。对于这一类项目，最理想化的处置方式是引进补充资金，实现在建工程的续建、产证办理和项目交付，从而极大地实现资产的价值修复和提升。破产房企共益债融资的底层逻辑在于通过对仍具有营运价值的房企进行投资，从而提高重整企业的偿债能力，最大化地实现企业重整价值，以四两拨千斤的方式提升房企的营运价值。如项目接近完工，主要投资已基本完成，则共益债更容易以少量资金盘活更大的价值。实践中，不论是单纯的共益债借款融资模式，还是共益债借款附加代建模式，抑或资产证券化模式，对于提升房企营运价值、推进房企重整、维护债权人利益都起到了有效的作用。

　　(二)共益债融资优先清偿是房企纾困的现实需要

　　从投资人的角度而言，共益债投资模式更容易受到青睐。首先是投入较少，前期仅需投入较少的启动资金即可快速实现项目的续建;其次是避免承担资产过户税费，共益债投资不涉及资产过户，投资人不需要承担资产投资模式下高昂的过户税费;再次是准入门槛低，投资安全性较高，《中华人民共和国企业破产法》(下称“《企业破产法》”)及相关司法解释一方面没有对共益债务的投资主体作出限制，另一方面赋予共益债清偿的一般优先权;最后是投资收益可观，共益债融资可将资产价值最大化，实现销售收入，清偿比例相对较高。

　　但是，共益债融资尽管具备以上优点，尤其在清偿顺位上具备了一定的优先顺位，但房地产项目资金密集型的特点产生了纵横交错、纷繁复杂的权利类型。对于投资人而言，基于对项目的商业价值和法律风险的判断，必须有足够的利益和安全保障才会选择向一家无力偿还债务、信用水平严重受损的企业出借资金。共益债融资的优先清偿就是投资人的资金安全压舱石。尽管现行规范规定了共益债务的优先性，但并未确立其超级优先权地位，在一定程度上打击了投资人的投资积极性，无法在更高程度上实现促进融资、盘活企业的制度效果。

　　二、共益债务优先顺位的制度评价及司法能动表现

　　(一)共益债务仅享有一般优先权

　　《企业破产法》第四十二条以封闭式列举的方式规定了人民法院在受理破产申请后，发生债务可被确认为共益债务的六种情形，其中第四种为“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”。《企业破产法》第四十三条确立了共益债务由债务人财产随时清偿、比例清偿的原则，第一百一十三条确立了破产费用和共益债务优先于职工债权、社保债权和税款债权、普通债权的清偿原则。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(三)》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照《企业破产法》第四十二条第四项的规定优先于普通债权清偿的，人民法院应予支持……”

　　从《企业破产法》及司法解释的规定来看，破产程序中的清偿顺位为：破产费用和共益债务优先于普通债权(与《企业破产法》第一百零九条规定的“对破产人的特定财产享有担保权”的债权相对，即别除权，包括职工债权和税收债权)，破产费用优先于共益债务，担保债权优先于破产费用和共益债务。在房企破产程序中，往往还存在商品房消费者优先权和建设工程价款优先权，根据最高人民法院《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第29条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》第125条、最高人民法院《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定(2020修正)》第29条等规定，当建设工程价款优先权与商品房消费者优先权并存于同一建设工程之上时，商品房消费者优先权优先于建设工程价款优先权。根据最高人民法院《关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释(一)》第36条的规定，承包人根据《中华人民共和国民法典》(以下简称“《民法典》”)第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权。

　　根据现有法律规定，从一般的清偿顺序来看，在房企破产程序中，共益债务融资起码劣后于商品房消费者优先权、建设工程价款优先受偿权、担保债权和破产费用，不享有优先于其他共益债务以及破产费用优先受偿的超级优先权，更不享有优先于担保债权人受偿的超级优先权，此时共益债投资人的投入与回报排序是否靠前就直接会影响续建资金是否会投入。

　　(二)共益债融资超级优先权的司法能动表现

　　虽然从制度层面来讲，现行规范并未规定共益债投资的超级优先权，但共益债纾困房企的需求客观存在，共益债投资人权益保障的需求客观存在。在司法实践中，出于鼓励重整融资顺利进行、盘活房产项目的需要，对于当事各方通过意思自治达成让渡优先权的协议实现共益债融资超级优先权的方式，实践中也不乏审查通过的案例。

　　在宁国市永丽房地产开发有限公司破产重整案件中，债权人委员会明确将融资借款确定为破产共益债务，并约定优先于商品房消费者优先权人的债权、建设工程价款债权、有财产担保债权等，并随时清偿，该约定也得到了法院的认可。

　　在余姚世模投资有限公司破产重整案件中，在经管理人申请，余姚法院批准重整计划。该重整计划中有关共益债的内容为：投资人提供2亿元共益债务借款以完成续建和销售，重整投资人提供的续建资金属于共益债务，应优先清偿。鉴于该等共益债务有利于已动工地块在建工程的维护、保值和增值等因素，且在先的有财产担保债权人和建设工程价款优先权人已出具向投资人让渡债权优先性的承诺函，因此重整计划赋予该共益债务借款“超级优先性”。对于共益债务借款本息，将以项目销售回款优先清偿，销售回款不足清偿的，将以待售项目优先抵债给投资人;在共益债务清偿完毕后，以现金或以房抵债的方式清偿有财产担保债权和建设工程价款优先权;职工债权和税款债权，全额现金清偿;在清偿前述优先债权后，有剩余部分将用于清偿普通债权，如剩余部分不足以清偿全部普通债权的，将按债权比例清偿。

　　三、实现房企共益债融资优先清偿顺位的可行性路径

　　债权融资的核心在于解决清偿权利顺位的优劣问题。基于前述分析并结合现有的“共益债续建”投资模式类房企破产重整案例，在现有法律框架未为共益债投资人提供超级优先权充足保护，共益债融资优先清偿又是房企纾困的现实需求的情况下，为最大程度上保障共益债投资人的资金安全，除可采取由无担保财产设立抵押、设立在建工程抵押担保、关联方提供补充增信等偿债保障措施外，还可在实现共益债优先清偿角度采取以下可行性措施：

　　(一)与担保债权人协商约定共益债务的超级优先权

　　即重整投资人与既存担保人、债务人等当事各方协商，由有财产担保的债权人出具承诺函或签订协议书的方式自愿放弃优先受偿权，抵押权的优先性降低，劣后于共益债务清偿。

　　根据《民法典》第四百零九条的规定，抵押权人可以放弃抵押权或者抵押权的顺位。其次，虽然破产法兼具公法和私法的双重属性，但从破产法对实体权利的规定来看，是以民事法律规范对民事主体的私权保护为基础的。破产法所规定的实体权利，在本质上应属于私权，不排除当事人的意思自治。尽管理论与实践中对破产债权清偿顺位的规定是否意性规范还是强制性规范、可否协议设定超级优先权的问题存在争议，但在当前制度框架下通过协议约定超级优先权不失为降低投资风险的有效路径。

　　约定优先权在司法实践中已得到肯定，在余姚世模投资有限公司重整案、宁国市永丽房地产开发有限公司破产重整案有财产担保债权人就通过向投资人出具承诺函的方式，自愿让渡优先权给投资人，赋予投资款超级优先权，最终强化投资人的投资信心，成功引入重整投资款，促进债务人企业重整成功。

　　此外，为了进一步保障投资安全，投资人在争取超级优先权的过程中需注意两点：一是程序效力强化，投资人可以要求破产管理人在《重整计划草案》中予以明确，并经债权人会议表决通过并报告债权人委员会(如有)或法院。二是缓和同抵押权之间的矛盾，做好利益平衡，尤其是在抵押权金额较高的破产案件中。可对项目销售回款的比例进行约定从而达到利益的平衡。例如，在上海镇江汇丰房地产开发公司破产重整案中，共益债投资人与抵押权人在共益债投资协议中即明确约定销售回款金额的20%用于清偿共益债务，销售回款金额的45%用于清偿抵押权人。

　　(二)以续建和新增部分优先清偿

　　即共益债投资人与管理人明确抵押权人与工程款债权人的清偿范围和担保物的评估价值，主张对项目续建和新增产生的增值部分优先清偿，并通过重整计划草案等予以书面确认。该方式最早见于上海悦和置业有限公司破产重整案件中，后来在多家房企破产重整项目中得到推广适用。

　　《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第五十一条规定：“当事人仅以建设用地使用权抵押，债权人主张抵押权的效力及于地上土地上已有的建筑物以及正在建造的建筑物已完成部分的，人民法院应予支持。债权人主张抵押权的效力及于正在建造的建筑物的续建部分以及新增建筑物的，人民法院不予支持。当事人以正在建造的建筑物抵押，抵押权的效力范围限于已办理抵押登记的部分。当事人按照担保合同的约定，主张抵押权的效力及于续建部分、新增建筑物以及规划中尚未建造的建筑物的，人民法院不予支持。”如此，抵押权人可以优先受偿的范围仅限于抵押财产抵押时的现状评估清算价值，对于抵押土地上的新增建筑物或抵押建筑物上的新增部分，抵押权人无权受偿。同时，根据《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释(一)》第三十六条和《民法典》第807条的规定，建设工程价款优先受偿权的范围限于在建工程的现状价值，对于续建所产生的增值部分，建设工程价款债权人不得优先受偿。

　　因此，在房企破产项目中，共益债投资人可主张就续建产生的新增建筑物或者增值部分优先受偿，具体可通过在重整计划草案中作出“对于超出抵押土地及在建工程现状评估值的部分，不属于抵押权人及建设工程价款优先权人的清偿范围，优先用于清偿共益债本息”等类似约定。同时，共益债投资人应注意与管理人做好沟通，明确担保资产的清算评估范围和评估价值。

　　(三)对续建和新增部分优先变现

　　即投资人优先对项目续建新增部分进行变现，从而主张优先于抵押权人就该不动产变现价值受偿，在新增部分销售回款时，只需要确保不动产的销售剩余货值高于抵押权优先受偿金额、抵押权优先受偿权利未受损害即可。实务中已有案件采取了该操作模式。

　　需要注意的是，该路径下不动产的处分仍需遵循“房地一体”原则，在投资人对项目续建新增部分进行变现时，新增部分对应的建设用地使用权和房屋所有权应同时变现，如何分割确定对应土地使用权的价值存在问题，因此该模式的理论基础和合法性存在一定的瑕疵。但基于“重整期间担保物权暂停行使”和“充分保护原则”，该模式具有一定的可行性。

　　四、小结

　　从技术层面来看，“共益债融资优先清偿”的投资模式设计对盘活烂尾楼项目起着非常关键的作用，在破产重整案件中利益方众多，涉及到有财产担保的债权人、施工方、购房消费者、国土及税务等政府部门、职工、非金融机构债权人、供应商等等，面对错综复杂的关系，避免后续不必要的清偿顺序纠纷，在进行具体投资模式设计时，建议在重整计划中赋予共益债融资款“超级优先”的地位，并注意，“超级优先权”的设立需要符合相应的表决程序，经债权人会议表决通过并报告债权人委员会(如有)并征求法院的指导意见，建议由法院以复函或其他适当方式予以答复，并最终在重整投资文件如《重整投资方案》《重整投资协议》《重整计划草案》中予以明确。